Главная   >>   Экономика электроэнергетики

Экономика электроэнергетики

8.3. Методы оценки финансово-экономической эффективности инвестиционного проекта с учетом фактора времени

Главный недостаток простых методов оценки эффективности проектов заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени. Учет этого фактора имеет большое значение для объективной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.
Проблема эффективности вложения капитала заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты.
Методы оценки финансово-экономической эффективности инвестиционного проекта с учетом фактора времени предполагают приведение расходов и доходов, разнесенных во времени, к базовому моменту времени, например к дате начала реализации проекта. Процедура приведения разновременных денежных потоков к базовому периоду называется
дисконтированием, а получаемая оценка - дисконтированной стоимостью денежного потока.
Расчет коэффициентов приведения производится на основании ставки или нормы дисконта Е. Смысл этого показателя заключается в оценке снижения стоимости денежных ресурсов с течением времени. В общем случае норма дисконта изменяется по годам расчетного периода. Соответственно значения коэффициентов пересчета стоимости всегда должны быть меньше единицы. Например, дисконтированный поток платежей можно выразить формулой

где Эt --- поток платежей в году t; Эд - дисконтированная величина потока платежей Эt; t - порядковый номер расчетного шага; Е - норма дисконта.
Пример. Инвестируем 1 млн руб. под 10 % годовых. В соответствии с этими условиями через год получаем на 100 тыс. руб. больше, т.е. 1,1 млн руб. Для расчета получаемой суммы используется формула простых процентов:
через 1 год капитал составит: 1·106(1 + 0,1) = 1,1 млн руб.;
через 1 год капитал составит: 1·106(1 + 0,1)(1 + 0,1)=1·106(1 + 0,1)2 руб.
Поскольку эти денежные средства через два года представляют стоимость сегодняшнего 1 млн руб., то текущая, или дисконтированная, стоимость 1 млн руб., полученная через два года, составит:
Эд = 1·106 [1/(1 + 0,1)2] = 826 тыс. руб.

Норма дисконтирования

Важную роль в получении объективной оценки экономической эффективности инвестиционного проекта играет установление нормы дисконта в соответствии с правилами инвестиционного анализа. Величина нормы дисконтирования определяется двумя факторами: ценой капитала и способом учета инфляции. Норма дисконта устанавливается в зависимости от того, какова экономическая природа используемого капитала и соответственно его цена. В качестве приближенного значения ставки дисконтирования могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые ЦБ РФ. Если оценка экономической эффективности инвестиционного проекта проводится исходя из реальных условий финансирования, то учитывается фактическая цена капитала. Цена собственного капитала принимается равной рентабельности альтернативных проектов или величине инфляции, заемного капитала - банковскому проценту, акционерного --- величине дивидендов.
Если финансирование проекта производится за счет нескольких источников финансирования, то в расчетах экономической эффективности используется средневзвешенное значение нормы дисконта:

где Еi - цена i-го капитала;  αi - доля этого капитала в общей сумме инвестиций.
Пример. Доля заемных средств в общей сумме инвестиций составляет 30 %, остальная часть --- собственные средства. Кредит получен под 17 % годовых, темп инфляции прогнозируется на уровне 10 %. Cледовательно,

Еср= 0,3* 0,17+ 0,7* 0,1= 0,121 .

Чистый дисконтированный доход

При использовании методов оценки финансово-экономической эффективности инвестиционного проекта с учетом фактора времени определяются следующие показатели: чистый дисконтированный доход, дисконтированный срок окупаемости, внутренняя норма доходности, индекс доходности. Рассмотрим их более подробно. Чистый дисконтированный доход (ЧДД) используется для сопоставления инвестиционных затрат и будущих поступлений, приведенных в эквивалентные условия, и определения положительного и отрицательного сальдо (баланса).
После определения приведенной стоимости поступлений и отчислений денежных средств ЧДД определяется как разность между указанными двумя величинами. Полученный результат может быть как положительным, так и отрицательным в зависимости от того, каким оказался баланс между денежными поступлениями и отчислениями. Чистый дисконтированный доход определяется по формуле

где Эt=Optt1 - чистый поток платежей (чистый доход) за год t;  Opt - объем реализованной продукции за год t; Иt1- издержки без амортизации и финансовых издержек за год t; Kt - капитальные вложения в год t;  Kликt - ликвидационная стоимость в год t; Ht - налоговые платежи в год t.
Если ЧДД > 0, то данный проект эффективен, инвестор вернет вложенный капитал и получит прибыль.
Если ЧДД = 0, то инвестор может быть уверен, что вложенный капитал не обесценится.
Если ЧДД < 0, то вложение капитала приведет к уменьшению его стоимости, т.е. экономически нецелесообразно.
При сравнении двух и более вариантов в сопоставимых условиях критерием выбора наилучшего варианта является максимальное значение ЧДД.

Доходность (рентабельность) инвестиций

Индекс рентабельности (ИД) проекта представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным (на ту же дату) расходам по реализации проекта. Он отражает доход в расчете на единицу инвестиций. Проект можно принять, если индекс рентабельности превышает единицу; проект отвергается, если индекс доходности меньше единицы.
Чем выше индекс рентабельности, тем удачнее проект. Индекс доходности --- это показатель, сходный по своей экономической сущности с чистым дисконтированным доходом, но в отличие от него являющийся относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения ЧДД. Индекс рентабельности рассчитывается по формуле

Пример. Пусть в течение трех лет осуществляется строительство производственного объекта, общая стоимость которого составит 5 млн руб. Производство продукции начинается сразу после строительства и прекращается через восемь лет. Исходные данные для расчета ЧДД представлены в табл. 8.1.

Расчет ЧДД при норме дисконта, равной 10 %:
В данный проект нецелесообразно вкладывать деньги при ставке процента равной 10 %.
Чистый дисконтированный доход зависит от нормы дисконтирования. При отсутствии дисконтирования ЧДД будет максимальным, постепенно снижаясь по мере увеличения нормы дисконтирования.

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (ВНД) численно равна норме дисконтирования, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна величине дисконтированных оттоков денежных средств за расчетный период, включая периоды строительства и эксплуатации. По существу, этот показатель характеризует рентабельность проекта с
учетом разновременности доходов и расходов, роста цен, выплаты налогов. Внутренняя норма доходности - это значение нормы дисконтирования, при котором ЧДД = 0.
Существует три способа определения ВНД.
1. Графический. В соответствии с этим методом строится график ЧДД = ƒ (Е), точка пересечения этого графика с осью абсцисс (х) равна искомой величине ВНД (табл. 8.2 и рис. 8.2). Значение ВНД в этом случае составляет 10 %.

2. Аналитический. Значение ВНД определяется посредством решения уравнения

где   Ut1 - общие эксплуатационные затраты без учета амортизационных отчислений и финансовых издержек.
При использовании этого метода ВНД определяется последовательным приближением.
3. Табличный. Этот метод применяется в частных случаях. Таблицы содержат численные значения ВНД, рассчитанные при определенных значениях исходных данных. Критерием для принятия решения о целесообразности выбора проекта или оценки эффективности проекта служит выполнение следующих условий:
если ВНД > Еср, то проект экономически выгоден и может быть принят к рассмотрению;
если ВНД = Еср, то все альтернативные варианты равно привлекательны;
если ВНД < Еср, то проект не выгоден. Если сравнивать несколько проектов, то наилучшим считается проект, который имеет максимальное значение ВНД.

Дисконтированный срок окупаемости

Для расчета дисконтированного срока окупаемости используют как аналитический, так и графический методы. При аналитическом методе дисконтированный срок окупаемости ок T численно равен периоду времени, в течение которого полностью возмещаются дисконтированные капитальные вложения за счет прибыли, полученной от эксплуатации объекта. При решении уравнения искомой величиной будет Tок . Если срок окупаемости меньше расчетного периода окр Токр , то проект окупается. 
Определение срока окупаемости - один из самых простых и широко распространенных на практике методов, не предполагающих временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости Ток строится следующим образом:
суммируется чистая прибыль по годам расчетного периода до тех пор, пока эта сумма не сравняется с суммой инвестиционных расходов; минимальное значение номера года, в течение которого получают положительное значение разности дисконтированной чистой прибыли и дисконтированной величины инвестиций, является сроком окупаемости, т.е. Ток = min t, при котором сумма доходов превышает сумму инвестиций. Процесс суммирования можно начать от 0
t= ,аможно-отмомента завершения строительства. При использовании графического метода строят зависимость изменения ЧДД по годам расчетного периода, и точка пересечения этого графика с осью абсцисс является количественным значением Ток (рис. 8.3).

Срок окупаемости является индикатором ликвидности, дает информацию о том, как долго средства будут заморожены в проекте. Длительный период окупаемости означает, что соотношение между годовыми чистыми потоками и начальными инвестициями относительно неблагоприятное. Короткий период окупаемости обычно соответствует высокому годовому чистому потоку денежных средств. Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, но вместе с тем имеет ряд недостатков:
во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов;
во-вторых, не делает различия между проектами с одинаковой суммой доходов, но различным распределением доходов по годам.

Суммарные дисконтированные затраты

Показатель суммарных дисконтированных затрат применяется для сравнительного анализа вариантов, равных по результатам, т.е. количеству и качеству реализуемой продукции. Суммарные дисконтированные затраты рассчитываются по формуле

где Кt - капитальные вложения (инвестиции) в год t; Иt′ - издержки без учета амортизации в год t. Наилучшим считается вариант, которому соответствует минимум дисконтированных затрат. Выбранный вариант должен быть обязательно проверен по приведенным критериям (ЧДД, ИД, ВНД, Ток). В тех случаях, когда при реализации сравниваемых вариантов производится разный объем продукции и привести их в сопоставимый вид невозможно, при анализе используется показатель удельных дисконтированных затрат:

где Vt - объем продукции в год t. Наилучшим является вариант, которому соответствует минимальное значение данного показателя. Полученное значение  Зд сопоставляется со средними ценами на продукцию: если  Зд превышает цену, то при условии отсутствия альтернативы надо ставить вопрос о повышении цены. В сводной табл. 8.3 содержатся показатели оценки финансовоэкономической эффективности инвестиционных проектов с учетом фактора времени, дана характеристика области их применения и условий использования.

Основное условие получения объективной оценки экономической или финансово-экономической эффективности инвестиционных проектов - системность анализа, т.е. рассмотрение всего комплекса показателей.
Экономическую эффективность проекта определяют исходя из характеристик денежных потоков, которые он генерирует, т.е. интенсивность и особенности их изменения во времени по годам расчетного периода, а также соотношение между действительной и текущей стоимостью составляющих доходов и расходов.
Как видно из табл. 8.3, любой из рассмотренных показателей, использующийся для оценки проекта, не может отразить в полной мере все особенности инвестиционного проекта как источника экономических результатов. Кроме того, при сравнении вариантов некоторые показатели могут дать противоречивые результаты. Для повышения качества оценки и получения непротиворечивых рекомендаций по выбору инвестиционных проектов принято ранжировать показатели и использовать многокритериальные методы принятия решений.
В энергетической отрасли с учетом особенностей современного этапа развития экономики при значительной продолжительности реализации проектов и связанной с этим неопределенности исходной информации представляется целесообразным считать наиболее значимым показатель срока окупаемости, который в наибольшей степени определяет инвестиционную привлекательность проекта. Неопределенность получения экономических результатов в будущем значительно повысится с переходом к конкурентному энергорынку. Следующим по значимости за этим показателем можно считать ВНД, так как этот показатель определяет запас «экономической устойчивости» проекта.
Показатели чистого дисконтированного дохода и близкого к нему индекса доходности, которые предполагают оценку прибыльности проекта на протяжении всего расчетного периода, из-за неопределенности информации о будущих доходах и расходах целесообразно использовать в первую очередь для предварительной оценки проекта. При оценке проектов, связанных с энергосбережением, расчетный период которых не превышает пяти лет, порядок ранжирования показателей может быть изменен.

Учет инфляции при оценке экономической эффективности

Расчет экономической эффективности можно проводить в базисных, прогнозных и расчетных ценах. Базисные цены - это цены, сложившиеся на момент проведения расчета. Расчет рекомендуется проводить на стадии техникоэкономического решения, т.е. на стадии выбора вариантов осуществления проекта. На стадии технико-экономического обоснования рекомендуется проводить расчет всех денежных потоков в прогнозных ценах. Это позволяет учитывать влияние инфляции. Инфляция --- снижение покупательной способности денежных средств, в результате чего прогнозируемые масштабы затрат и доходов по годам расчетного периода растут в соответствии с принятыми темпами инфляций:

ЦпбI,

где Цп - прогнозная цена; I - индекс инфляции, т.е. индекс изменения цены от первого года к году t . Расчетные цены применяются для определения показателей эффективности (ВНД, ЧДД):

где  αи - средний темп инфляции в год t . При использовании базисных (постоянных) цен обеспечивается соизмеримость всех стоимостных показателей на протяжении срока жизни проекта, при этом необходимо, чтобы исходные параметры, выражающие стоимость капитала (например, процентные ставки по кредитам, депозитным вкладам), были очищены от инфляционной составляющей.
С учетом инфляции различают:  Eн - номинальную ставку дисконта, существующую на данный момент времени и включающую инфляцию;  Еp - реальную ставку дисконта, т.е. очищенную от инфляции:

Ерни.

Формула справедлива, если темп инфляции не высок (от 3...5 %); если темп инфляции больше 5 %, то применяют другую формулу:

На всех стадиях предынвестиционных исследований в той или иной степени присутствует фактор неопределенности. Естественно, степень неопределенности будет уменьшаться по мере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации, определения целей проекта и конкретных способов их достижения. Однако полностью исклю
чить неопределенность при планировании в принципе невозможно. Поэтому общая оценка проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешних и внутренних параметров при его осуществлении. Кроме того, риск может быть связан с характером проекта.

Учет инвестиционных рисков вложения капитала способом корректировки нормы дисконтирования

Риск --- это возможное уменьшение реальной отдачи капитала по сравнению с ожидаемой. Вложения капитала, связанные с большим риском получения ожидаемого эффекта, в полной мере могут быть оправданы лишь в случаях, когда расчетная норма доходности будет выше, чем при вложении капитала в проекты с меньшим риском.
Один из способов учета риска - добавление надбавки за риск ΔE в величину нормы дисконта - E:

Е = Еср + ΔЕ .

Ориентировочные рекомендации по установлению ΔE (по эмпирическим данным):
1) для инвестиций в объекты с традиционными техническими решениями надбавка принимается в пределах 0,02...0,03;
2) для инвестиций в инновационные объекты надбавка может быть принята ΔE=0,03..0.1, 
Уровень риска определяется многими факторами, поэтому для уточнения оценок поправок на риск необходимо проводить специальные экономические исследования по конкретному объекту.